【华创宏观·张瑜团队】逆周期发力和脱实向虚中的平衡 -- 2020Q1货币政策执行报告点评

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001
联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 杨轶婷（微信 cathyyangyt）

主要观点

回顾：对冲疫情救死扶伤，多工具加码成效显著

2020年一季度货币政策“成效显著”，一季度货币政策工作的绝对重心是全力对冲疫情冲击“救死扶伤”，通过降准降息、再贷款再贴现、公开市场操作等办法，营造宽松的流动性环境，降低实体融资成本，畅通实体融资渠道，稳定金融市场。

但在货币政策全面战疫初步告捷的同时，是否全无副作用？我们认为不尽然。首先，量增价减环境下，资金套利再起。其次，房地产市场热度再次升温。最后，银行面临不良率上升且息差空间收窄的经营风险。

经济：疫情挑战前所未有，全球经济难逃衰退

就海外经济，央行表述从“下行风险值得关注”转为“经济衰退已成定局”，发达国家新增确诊人数初步度过拐点，发展中国家新增确诊上升，疫情发展仍存不确定性。尽管部分国家开始逐步重启经济，但后续效果仍需观察。

就国内经济，疫情防控向好态势进一步巩固，复工复产逐步接近或达到正常水平。但注意到，央行对新冠疫影响的表述从“暂时的”转为“前所未有的”，要求“必须充分估计困难、风险和不确定性”，背后反映的是疫情向全球蔓延后杀伤力加剧，我国经济大概率还将在二季度遭遇“二次冲击”。各国经济停滞导致全球产业链中断的情况下，我国出口增速的回落或难以避免。

展望：在逆周期调控和脱实向虚中把握平衡和节奏

二季度货币政策所面临的背景，核心是经济下行压力仍存和资金脱实向虚风险之间的矛盾。经济上，疫情冲击下全球经济迈向衰退，国内经济初步走出一季度低谷，但二季度外需冲击尚未显现，逆周期调控仍不能松懈。资金上，套利空间再现，房地产市场局部升温，要求货币政策把握节奏，加强对于宽松预期的引导。

对应来看，货币政策总体仍将维持“走一走+看一看”的节奏，外需清晰前，货币政策不宜过度妄动，但宽松基调不改，社融和M2增速略高于名义GDP增速仍是逆周期调控需要。具体而言，预计未来货币政策的工作一是配合财政发力呵护流动性。二是继续推进LPR改革和存量贷款换锚。三是利用万亿再贷款再贴现进一步支持小微企业融资。普遍宽松不宜期待过多，房地产融资政策或有收紧，银行间资金利率可能存在波动反弹。

存款基准利率调整仍有可能，但并不迫切，作为我国货币政策工具箱内的重要筹码，或对应外需回落即其他不确定风险以作对冲。

利率：二季度或仍以震荡为主

我们依然维持此前观点，二季度利率或仍以震荡为主，进一步下行空间不大，下一波趋势机会或到7月前后方能明确。

短期来看，结合名义增长速度和社融-M2的领先性，基本面决定利率下行空间不大。名义增长速度的最低时点已过，同时前期社融-M2缺口窄区间震荡态势，也限制了利率的进一步下行。资金方面，当前边际配置力量加码力度并不强劲。超储率保持高位运行进一步上行空间已然不大。ERP位置达到2018年末的最高点亦反映交易资金或有调整。此外，理财与债券收益率倒挂的问题成为资金加码进场的阻碍，5月专项债发行高峰或有一定供给冲击。

长期来看，下一波趋势机会或到7月前后方能明确，具体取决于5个因素：1、通胀6、7月份大概率将再下一个台阶回归3%以下，2、出口增速或在二三季度之交实现触底；3、6月中美第一阶段贸易协议review释放的中美关系的新信号，是否有风险偏好再度压制；4、6-7月正值二季度逆周期政策效果的验证时点，5月底两会最终决定的财政参数和基建加码的最终效果值得关注；5、从社融-M2的领先性上看，年初以来社融-M2缺口进一步收窄，或在三季度牵引利率进一步回落。以上五个观察点，如能有过半共振，即可有一段可观行情。

风险提示：疫情冲击超市场预期

报告目录

报告正文

一

回顾：对冲疫情救死扶伤，多工具加码成效显著

2020年一季度货币政策“成效显著”， 毫无疑问，一季度货币政策工作的绝对重心是全力对冲疫情冲击“救死扶伤”，专栏1-3均着重分析了一季度货币政策所取得的效果。通过降准降息、再贷款再贴现、公开市场操作等办法，营造宽松的流动性环境，降低实体融资成本，畅通实体融资渠道，稳定金融市场。结合央行货币政策执行报告，一季度具体亮点包括：

1、量上看，一季度释放约2万亿流动性，有效带动融资和存款增长，社融和M2同比增速分别高达11.5%和10.1%，略高于GDP名义增速，以货币增长支持经济发展；

2、价上看，LPR改革成功推进，贷款利率隐性下线完全被打破，一般贷款加权平均利率将至5.48%，下调幅度26个百分点超出LPR降幅。同时LPR改革带动存款利率市场化“两轨合一轨”，“LPR下调→贷款利率下降→息差收窄→银行主动下调存款实际执行利率”的链条得以实现。

3、结构性精准发力，通过再贷款再贴现有针对性的支持不同企业，根据疫情发展的变化，层层推进，由点及面。首先3000亿直接针对疫情防控企业，再有5000亿助力企业复工复产，未来10000亿重在支持经济恢复发展。

但在货币政策全面战疫初步告捷的同时，是否全无副作用？我们认为不尽然。首先，量增价减环境下，资金套利再起。4月1年期AA级中短期票据发行利率平均只有3.7%，甚至低于同期限理财收益率接近有30bp，且套利空间仍然有扩大的趋势。其次，房地产市场热度再次升温。个别城市房价再现上涨，以深圳为例，深圳3月新房价格环比涨0.5%，二手房价格环比涨1.6%，涨幅为70个大中城市第一位。最后，银行面临不良率上升且息差空间收窄的经营风险。我们最新的信贷官调查结果显示，多数银行反映二季度不良率将进一步上升，2020年息差将进一步收窄。少数国有大行和股份行确实能通过压降存款实际执行利率的上浮比例和其他市场化产品利率，来争取息差空间，但广谱利率下行的环境仍然为多数银行尤其是中小行的经营带来了挑战。

二

经济：疫情挑战前所未有，全球经济难逃衰退

就海外经济，央行表述从“下行风险值得关注”转为“经济衰退已成定局”，发达国家新增确诊人数初步度过拐点，发展中国家新增确诊上升，疫情发展仍存不确定性。尽管部分国家开始逐步重启经济，但后续效果仍需观察，前期封锁已经造成严重损伤，美国4月失业率高达14.7%创历史新高。

就国内经济，疫情防控向好态势进一步巩固，复工复产逐步接近或达到正常水平，基本民生得到较好保障，经济社会发展大局稳定。但注意到，央行对新冠疫影响的表述从“暂时的”转为“前所未有的”，要求“必须充分估计困难、风险和不确定性”，相对应的工作目标中“十三五规划”也未出现，背后反映的是疫情向全球蔓延后杀伤力加剧，我国经济大概率还将在二季度遭遇“二次冲击”。各国经济停滞导致全球产业链中断的情况下，我国出口增速的回落或难以避免，经过3-4月的出口赶工、前期订单消化与补安全库存后，我国出口增速在5-7月间触底，外需冲击只会迟到不会缺席。

三

展望：在逆周期调控和脱实向虚中把握平衡和节奏

二季度货币政策所面临的背景，核心是经济下行压力仍存和资金脱实向虚风险之间的矛盾。经济上，疫情冲击下全球经济迈向衰退，国内经济初步走出一季度低谷，未来经济不确定性或主要来自境外。但二季度外需冲击尚未显现，逆周期调控仍不能松懈。货币政策一要配合财政政策发力，二要应对外需回落，三要对冲国际收支和跨境资金流动的不确定性。资金上，套利空间再现，房地产市场局部升温，要求货币政策把握节奏，加强对于宽松预期的引导。

对应来看，货币政策总体仍将维持“走一走+看一看”的节奏，外需清晰前，货币政策不宜过度妄动，但宽松基调不改，社融和M2增速略高于名义GDP增速仍是逆周期调控需要。具体而言，预计未来货币政策的工作一是配合财政发力呵护流动性，二季度面对专项债洪峰和可能的特别国债发行，定向降准仍可期待。二是继续推进LPR改革和存量贷款换锚，进一步引导实际贷款利率下行。三是利用万亿再贷款再贴现进一步支持小微企业融资，实现结构性精准滴灌。普遍宽松不宜期待过多，房地产融资政策或有收紧，银行间资金利率可能存在波动反弹。

存款基准利率调降仍有可能，但此次报告中央行表态并不迫切，存款基准利率作为我国货币政策工具箱内的重要筹码，未来或对应外需回落即其他不确定风险以作对冲。目前看，在经过资产端长达两个季度的利率调降后，利率市场化进程已经初见成效，其一体现在贷款利率隐性下线本季度被完全打破，其二体现在部分银行开始市场化地自主压降存款实际执行利率。

四

利率：二季度或仍以震荡为主

我们依然维持4月18日报告《经济与资产这道多元方程如何求解？--3月经济数据点评》中的观点，二季度利率或仍以震荡为主，进一步下行空间不大，下一波趋势机会或到7月前后方能明确。

短期来看，结合名义增长速度和社融-M2缺口，基本面决定利率下行空间不大。名义增长速度的最低时点已过，二季度假设CPI同比3%，PPI同比-2.8%，工业增加值同比3.5%，那么对应是名义增速在2.5-2.6%，基本对应了当前10年国债利率水平。以社融-M2提前2个季度来做推算，2020Q2对应2019Q4的情况，正值社融M2同步回升，社融-M2缺口基本呈窄区间震荡态势，也限制了利率的下行。资金方面，综合超储率和ERP来看，当前边际配置力量加码力度并不强劲。对于配置资金，超储率保持高位运行，对比2015年进一步上行空间已然不大。对于交易资金，ERP位置已经达到2018年末的最高点，短期已呈现出震荡调整的态势。此外，理财与债券收益率倒挂的问题成为资金加码进场的阻碍，5月专项债发行高峰或有一定供给冲击。

长期来看，下一波趋势机会或到7月前后方能明确，具体取决于5个因素：1、通胀6、7月份大概率将再下一个台阶回归3%以下，2、出口增速或在二三季度之交实现触底；3、6月中美第一阶段贸易协议review释放的中美关系的新信号，是否有风险偏好再度压制；4、6-7月正值二季度逆周期政策效果的验证时点，5月底两会最终决定的财政参数和基建加码的最终效果值得关注；5、从社融-M2的领先性上看，年初以来社融-M2缺口进一步收窄，或在三季度牵引利率进一步回落。以上五个观察点，如能有过半共振，即可有一段可观行情。

具体内容详见华创证券研究所5月11日发布的报告《【华创宏观】逆周期发力和脱实向虚中的平衡 -- 2020Q1货币政策执行报告点评》。识别二维码，进入创见小程序。

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